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投资要点

回归服务本源：基础物管业务收入占比提升，外拓能力将成发展胜负手。疫情之下，央国企及大型企业营收增速仍保持稳定。基础物管业务的营收及毛利润占比皆出现较大程度提升。同时各公司在管面积增速出现不同程度降低。行业合约在管比持续下滑，但大型企业仍保留较好增长潜力。第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标，对关联方依赖逐步减弱。2022 年样本公司新增在管面积中第三方占比达50.4%。

利润率两大关键字：“回归”行业实际水平，央国企与民企之间“分化”。疫情之下，2022 年行业综合毛利率同比下降4.1pct 至21.2%，民企下滑幅度较国企更大。细分至各业务：（1）基础物管毛利率同比微降2.2pct 至18.1%，民企降幅相对央国企较大但绝对值仍有优势；（2）非业主增值业务毛利率同比大幅下降9.7pct 至22.2%，民企大幅下降而央国企保持平稳；（3）疫情期间社区增值业务难以开展，毛利率同比下降5.0pct 至35.0%，预计随着疫情得到控制经济复苏毛利率将企稳回升。

应收账款及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现，行业回归现金流业务本质。由于前期高溢价收并购以及关联方出险等因素，多家民企大幅计提应收账款及商誉减值金额致使民企归母净利润增速由正转负，而央国企整体保持稳健经营，预计未来两者分化趋势愈加显著。

尽管业绩承压但大部分物业公司的账面现金依然充裕，股利支付率依然保持相对高位。

浴火重生：关联交易业务占比降低，多元特色业务初见雏形。非业主增值业务收入及利润占比出现大幅下滑，2022 年该业务收入仅占总营收的15.4%，同比大幅下滑7.4pct。多元特色业务已初见雏形，我们认为兼具市场规模广阔和竞争格局优秀的城市服务、团餐以及TOD 物管业务值得关注。（1）城市服务仍为蓝海赛道，目前碧桂园服务，保利物业城市服务业务已初具规模。头部企业城市服务业务营收占比及毛利率逐渐提升。（2）我国团餐市场增长空间大，增长势头稳定，行业集中度较低，2022 年CR5<5%。目前仅有新城悦服务、新希望服务、金科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道。（3）全国TOD 市场空间广阔发展迅速，越秀服务作为TOD 物管龙头已拥有技术壁垒和先发优势。2022 年公司TOD 业务营收达到2.9 亿元，占总营收比重为22.5%。

投资建议：在经历疫情以及关联方现金流危机洗礼后，物业行业逐步回归现金流业务的本质，各项财务数据回归真实水平，央国企和民企的分化趋势愈加显著。我们认为物业行业轻资产、高增长的优势仍在，通过降低对关联方的依赖、增强独立性以及发展特色业务寻找第二增长极，优质民企和央国企有望在未来实现业绩的稳步增长。推荐关注华润万象生活、碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、越秀服务、招商积余、建发物业。

风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。

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